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天然橡膠估值低位 上漲或可期

陸家嘴大宗商品論壇
2020-01-15
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      總的來看,2020年依舊是供需寬松的格局。雖然開割面積增速迎來拐點,但基于明年風調雨順、單產高的背景下,產量高峰尚未遠去,我們預測明年的天膠總產量將高于今年。需求方面,需求改善的可能性較大,先前國三國四銷量高峰時期的重卡新車更換需求將拉動明年銷量的增長,另外專項債對基建的投入力度加大,運力的增加也將提高重卡輪胎的替換需求。今年10月房地產新開工和竣工面積都以同比20%的速度增長(年內最高增速),房地產行業的韌性再次超過市場預期。

  在2019年天膠總量減產、2020年一季度停割的背景下,我們預計一季度橡膠價格表現會比較強勢,但隨著后期各主產國進入增產周期,橡膠價格將失去供應端減量的支撐。鑒于明年需求轉好的預期,預計全年的價格重心將上移,主力合約整體在12000-15000之間震蕩,高點可能會突破16000元。以下為我們推薦的策略:

  單邊策略

  眾所周知,橡膠價格已經長期處于大周期的底部,基本面寬松的格局暫時難以反轉,而市場上做多氛圍濃厚,人心思漲,任何一點確定性不足的利多消息都會引發多頭入場。鑒于一季度東南亞主產國進入減產周期,國內停割,我們預計05合約可能會走到新的高點,近期恰逢價格回調,建議一季度逢低做多2005合約。

  跨品種套利

  自20號膠期貨上市以來,RU和NR的主力合約價差一直在1700-2100元之間波動,明年1-2月國內停割,同時恰逢節假日,全乳減產,東南亞正處原料減產前的成品產出旺季,建議兩者價差在低點時可以做買RU拋NR的套利策略。

  一、2019年天膠行情回顧

  2019年滬膠走勢以底部震蕩為主,整體在10500元/噸-13000元/噸區間波動。2月份因春節后國內資金寬松,在對后期市場的積極預期下,橡膠價格出現小幅抬升,且國內計劃下調增值稅的消息也刺激貿易商及橡膠下游企業積極購買。但由于下游需求數據不佳,汽車產銷量持續下滑,導致主力合約在突破13000元之后遇阻回落。5月份以后,由于海關嚴查混合膠政策,進口量大幅減少推動橡膠價格重新走高,此時云南地區剛進入開割季,干旱天氣影響割膠進度同樣推動價格上漲,但進入6月,隨之而來的東南亞主產國產量恢復,嚴查混合膠政策放松,汽車產銷量繼續下滑,滬膠價格在短暫的沖高后繼續回落,重新跌回谷底。7-8月橡膠價格一直在底部震蕩,主產國逐漸進入旺產季,在多重利空因素打壓下橡膠價格還是堅守住了萬元的成本底線,在底部震蕩的過程里利空因素也大體出盡。9月初因泰國印尼炒作干旱病害,價格出現小幅上漲,但市場對主產國的此類炒作利多的題材已經不再敏感,隨后國內某大型貿易商出現資金鏈斷裂,市場一度恐慌,帶動期貨價格下行。十一以后,進入橡膠傳統的強勢季度,下游需求轉好,汽車進入“金九銀十”消費旺季,重卡數據也頻頻給出驚喜,滬膠價格重心不斷上移,在此期間借助東南亞確定減產,滬膠兩次大幅度沖高,價格重回13000點位附近。整體來看,受供大于求的基本面制約,橡膠整年價格在萬元以上徘徊,整年的波動率明顯低于往年,但無數次的探底也沒有突破萬元大關,如今供需形勢有望好轉,市場情緒向好,橡膠價格脫離底部逐步走強。

  二、2020年全球供應幅度或3%

  2019年泰國、印尼等主產國因為天氣、病害等原因出現了不同程度的減產。泰國減產主要因為開割初期天氣干旱導致實際開割期推遲近1個月左右,以及工廠因加工虧損導致加工積極性不高,開工率在開割初期較低,加工利潤從7月起開始回升,隨之迎來旺產季橡膠產量回升,但全年來看依然減產。印尼今年同樣受干旱困擾,而且爆發真菌病害導致減產較為嚴重,政府稱今年減產在15%左右,但實際減產量估計不超8%。越南地區今年的產量同樣遭受異常天氣影響,不過由于越南近年來一直保持較高的產量增長,近4年除2016年遭遇厄爾尼諾天氣外,每年皆保持5%以上的產量增幅,所以預計今年的產量增幅會有所放緩。中國今年在5月云南產區開割初期同樣受干旱天氣影響導致減產,但由于下半年風調雨順,年底原料充足多數工廠可能適量彌補上半年產量損失,所以預計國內今年會少量減產或持平去年。對于2020年供應量的預測主要從開割面積、原料單產、加工利潤以及天氣等方面來考慮,我們預計增3%的可能性很大。

  開割面積:增速拐點到來

  首先,開割面積增速的拐點到來。橡膠樹種下后7年開割,那么2020年的新增開割面積=2013新增種植面積-2019年重新翻種面積,由此可以得出結論,2020年新增開割面積大概在30萬公頃左右。近年來橡膠新增種植面積有兩次高峰,第一次出現在2007-2008年,第二次出現在2010-2012年,以7年一個種植周期來看,2010-2012年種植的樹也已經在2017-2019年開始割膠,2013年以來新增種植面積開始大幅減少,所以2020年屬于開割面積增速的拐點,預計未來幾年新增開割面積將以每年10公頃的速度遞減。但需要注意的是,新增開割面積雖然在遞減,實際開割面積還是在增加的。此外,在近期公布的20年計劃中,泰國政府計劃將國內橡膠樹種植面積削減21%,自2016年的2330萬萊(373萬公頃)削減至1840萬萊(約294.56萬公頃)。但這個計劃實行周期20年,粗略計算每年削減1%,按照2019年泰國天然橡膠單產進行估算,每年將減少天然橡膠產量約5.1萬噸。顯然與泰國目前近500萬噸的年產量相比,5.1萬噸的減產量較為有限。

  單產:疏于維護影響單產,但高產樹齡比重還在增加

  從單產來看,2020年處于旺產周期樹齡的樹較多。2007-2008年新增種植高峰的樹當前已經處于最大旺產周期,2010-2012年左右種下的樹預計會在2022年左右迎來單產高峰,所以當下高產樹的比重還在不斷增加。不過,由于橡膠價格的持續低迷,膠農收入得不到保障,用于維護膠園的經費有限,膠園長期疏于管理,會導致膠樹產出較低。而且疏于管理導致今年泰國、印尼地區爆發真菌病害,影響到單產。

  天氣:明年大概率風調雨順

  天氣方面,目前沒有權威機構發布明確的關于明年天氣異常的報導。在當前的供需結構中,需求每年較為平穩,影響價格更多的是供應,而天氣是最直接影響產量的因素。

  加工利潤:高加工利潤刺激產能釋放

  加工利潤也是決定產量的重要因素,今年主產國開割初期,加工處于虧損狀態,進而影響到橡膠產量,從今年三季度開始加工利潤持續走高,如今處于東南亞主產國的旺產季,良好的加工利潤將刺激產能在四季度直至明年幾大主產國停割期到來之前大量釋放。

  總的來看,因2019年減產以及2020年一季度東南亞面臨停割,當前橡膠價格較為強勢的表現會刺激接下來橡膠成品產量增加,價格得到支撐也會讓農戶更精心維護膠園,進而提高單產。所以在明年沒有異常天氣干擾的前提下,結合開割面積、單產、樹齡等情況進行推測,排除極端天氣、蟲害等不確定性因素,我們預估2020年的天膠總產量會高于減產的2019年,總產量相較2019年增產3%左右,增產大概30萬噸。

  三、需求平穩中略增

  橡膠的下游需求主要分為配套需求、替換需求以及出口,配套需求取決于汽車市場景氣程度,其中包含乘用車、商用車以及重卡;而替換需求掛鉤基建,取決于國家宏觀經濟;出口則看國外需求以及國際經濟關系。

  汽車:整體依舊低迷,消費潛力還很大

  2019年汽車市場持續低迷,今年汽車整車板塊主要影響因素,一為國五和國六的切換,二為新能源汽車補貼的退坡。很多廠商為了消化國五庫存,采取了降價措施,最近幾個月國五車的銷量還是不錯的。1-11月我國累積產量2301.59萬輛,同比2019年減少8.97%,今年1-10月每月的產量同比去年都是減少的,11月產量終于超過2018年,達259.3萬輛,環比增長12.96%,同比增長3.78%。從今年4月開始汽車產量同比2018年大幅下降,4-7月產量同比2018年的4-7月下降了16.3%,所以自8月以來,雖然同比依舊低于去年但環比增速一直在提升。1-11月汽車累積銷量2309.26萬輛,同比下滑8.99%。綜上所述,汽車月銷有所回升但整體低迷,經銷商庫存預警指數雖高但同比壓力降低,臨近年底,12月份的銷量偏樂觀。

  未來行業的焦點轉向新能源化,12月3日,工信部發布《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》(征求意見稿),到2025年,新能源汽車新車銷量占比達到25%左右,分析人士指出,若以2025年新車銷量3000萬輛計算,《規劃》發展愿景中新能源汽車新車銷量或將達到750萬輛左右。新能源車或又成為一新增長點。

  盡管自2018年下半年開始,中國車市就處于下滑態勢,但業內不少專家學者對車市前景依然抱有積極態度,從世界銀行公布的2019年全球20個主要國家千人汽車保有量數據來看,中國每1000人擁有汽車173輛,位列榜單第17名,第一名美國每1000人擁有汽車837量,是中國的5倍。所以從更長遠來看中國車市依舊有很大增長空間。

  重卡:處于景氣周期,看好明年銷量

  今年初到目前為止,重卡市場實現了七個月增長和四個月下滑,尤其是下半年以來,重卡行業更是完成了“五連漲”,漲幅自8月以來逐月擴大。1-11月,我國重卡累積銷量108.18萬輛,重卡數據亮眼主要有以下幾方面原因:1.江蘇無錫10月初的高架事故后,國內開始了新一輪更加嚴格的公路超載治理,這將帶來對重卡的新增需求。在嚴控超載的要求下,重卡相比原本超載時的單車載重下降了3倍左右,所以需要購入新車彌補運輸缺口;2.2009-2011年,正處于重卡的國三、國四政策實施時期,這一時期重卡的需求增速非常明顯,而這一批重卡如今也到了更新替換的階段,所以新車替換需求也貢獻了一大部分需求增量。2020年房地產下行,不過2020年首批專項債將趕早1月2日發行,專項債主要在補齊民生基礎設施和服務項目的短板上發力,此舉在基建領域的發力也將提振重卡市場的需求。

  輪胎:出口格局發生較大變化

  2019年輪胎的表現稍微差強人意,1-10月累積產量5.8167億條,同比去年下降4.37%,1-10月出口4.1629億條,出口同比增長3.70%。出口能得到增長得益于我國輪胎企業對新興市場的開拓,各大輪胎廠在海外建廠,產能轉移,出口美國的輪胎大部分來自于東南亞工廠。2019年我國輪胎出口美國同比減少40%,但在非洲以及中東的新興替換市場卻取得了不俗的成績,例如:1-9月出口哥倫比亞增長171%,出口伊朗增長79%,出口委內瑞拉207%,出口馬來西亞74%,所以彌補了出口美國的缺口,提高了整體的出口數據。后期還需要進一步關注輪胎廠海外轉移的情況。

  2020年,雖然我們對配套需求的看法并不樂觀,但替換需求可能會帶動輪胎需求增長,1-10月公路貨運量同比去年增5.24%,增幅放緩,但明年有專項債基建投資的支撐,再加寬松的貨幣政策刺激消費,我們預計公路貨運量增速會好于2020年。另外2017年重卡銷量同比增幅巨大,這一批重卡到2020年也到了輪胎替換周期,將帶來輪胎替換市場需求的改善。

  四、國內供需平衡預測

  消費每年都比較平穩,所以橡膠的供需格局更多是由供應端來決定,我國供應主要由進口和國內產量兩部分決定。

  進口:套利需求弱,進口驅動力不足

  2019年的進口量明顯低于2018年,主要因為海關嚴查混合膠政策的實施,以及非標套利需求的減少。據中國海關總署公布的數據顯示,中國1-10月天然及合成橡膠(包括膠乳)進口總量為519.8萬噸,較去年同期的568.3萬噸下滑8.52%。今年5月起,海關嚴格要求了混合膠的通關標準,即每一個切面都需同時含有天然橡膠和丁苯膠,導致混合膠通關受阻,5月6月的進口量環比下降明顯,同比也大幅低于往年水平。6月以后通關率逐漸恢復,進口量也隨之回升,雖然有所回升但一直不及去年。另外非標套利需求減少也是影響進口量的另一重要原因,今年基差走強,全年最低值也不過-1350元,相比2017年-3000多元左右的基差,2018年已經走強了很多,2019年在2018年的基礎上進一步走強。全乳期貨主力和混合膠的基差同理,當前基差處于今年最低點-1300左右,9月合約迫于交割壓力在今年7-8月甚至出現貼水混合膠的情況,非標套利機會完全被限制,也是造成今年進口量縮減的重要原因。2020年預計基差依舊少有套利機會,遠月合約大升水的概率也不大,預計在明年產量增量的大背景下,進口量較今年會有所增加,但增幅不會太大。

  國內產量:生產格局有變,全乳減產

  預計2019國內天膠總產量和去年基本持平,全乳產量縮減,濃乳和標膠產量占比增多。云南產區在開割初期遭遇干旱天氣割膠受阻,導致5月產量明顯低于去年同期,不過后期天氣風調雨順,下半年產出恢復正常,原料充足,工廠有加大開工率彌補開割初期減產的意愿,所以預計今年總產量不會低于去年。此外,今年由于全乳加工利潤不及濃縮乳膠,兩者加工成本基本無差,但由于濃乳下游成品消費熱度較高,利潤相差1000元左右,所以工廠普遍偏向生產濃乳導致今年全乳減產,新倉單注冊量減少。2020年如果濃乳利潤高于全乳過多的格局不改,全乳的生產產能還會被擠占,全乳減產一定程度上也會利多滬膠價格。

  庫存:倉單量減少,整體處于去庫過程

  從今年5月起,青島保稅區庫存就處于去庫過程中,5月初的保稅庫存和一般貿易庫存總量接近70萬噸,截至到12月初的庫存總量為52萬噸,以每半月降幅3%的速度去庫存,相較5月的庫存高點共去庫26%,混合膠嚴查政策和非標套利需求降低都是導致庫存減少的主要原因。2020年初,原料供應充足,東南亞各主產國加工利潤良好,產能大量釋放,預計到時國內到港量會有所增加。如果明年期現價差拉大,套利窗口打開也會帶來進口的增量。

  庫存除了保稅區庫存外,還包含交易所庫存,目前新倉單注冊量同比增速較快,因前期滬膠走勢較好,基差拉大,提高了倉單注冊積極性。但自2018年老膠集體注銷后,新膠總量較去年相比仍有很大差距。交易所倉單量更多取決于國內的全乳產量,如果明年全乳產能繼續受到擠壓,那么倉單注冊量估計還會較少,如果全乳下游需求較好從而價格得到支撐,也會刺激工廠轉向生產更多的全乳進而增加倉單注冊量。

  總的來看,2020年3月以前庫存會因東南亞天膠成品供應增多而回升,后續的庫存更多取決于期限價差的走勢是否能將套利窗口打開,不過隨著20號膠對全乳月間價差的修正作用也會限制非標套利窗口的出現。標膠的倉儲費和交割費用比全乳膠高,而且當前交割過程中頻出問題,所以標膠現貨和20號膠期貨直接期現套利暫時還沒有太大機會,非標套利還是期現套的主流。那么進而得出結論,明年由套利機會帶來的進口量增多的可能性不大,預計明年依舊還是處于去庫過程和低庫存格局。


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